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后政策时代2018新能源车如何运行?(深度)

By 魔法大师 •  2018-02-14 08:59 •  8次点击 短消息

来源:学学看汽车

作者:天风汽车邓学(2014-2017年带队获新财富“最佳分析师”第4名、第1名、第2名、第2名)

报告原文:天风证券汽车行业25页深度跟踪报告《新能源汽车:低估值成长,王者归来!》

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多重因素带来板块前期调整

新能源汽车板块17年Q4估值略高,预期过高。2017年5月,我们坚定推荐新能源车至10月下旬。新能源汽车板块跟随产业链利润流向及双积分政策预期,进入结构性行情,估值整体上移,以核心零部件、电池上游、核心设备和核心材料的业绩和估值双升最为明显。随着相关子板块估值水平达到相对高位,行业在其后的三个月面对政策不确定性、确定性淡季、业绩分化下部分公司业绩不达预期,我们态度转向相对谨慎。

由于行业悲观预期、A股金融去杠杆、美股流动性风险,板块充分调整。随着三个半月的调整,及近期市场在三大风险集中释放后,整个新能源车板块估值压力有效释放。在我们统计的49只新能源车核心个股中,过去三个月累计跌幅超20%的占比71%、超15%的占80%,超10%的占90%,超5%的占96%。

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多重因素带来板块前期调整

2.1. 估值明确低位

横向和纵向对比,新能源汽车板块估值目前已处于历史低位。细分板块新能源整车、零部件、动力电池、电池材料、上游资源、充电桩等PE TTM已分别降至26、31、24、29、50、32倍,尤其中上游环节,动力电池、电池材料、上游资源、充电桩板块估值较2017年初至今高点下降55%、46%、36%、66%(2017年初至今各子板块中整车PE TTM最高达到32倍、零部件40倍、动力电池54倍、电池材料52倍、上游资源81倍、充电桩94倍),其中动力电池、电池材料、上游资源板块已经降为区间最低。估值水平对比历次系统性风险(2015年7月、2016年1月)相比,处于历史低位。未来两大股价推动力,将来自于全产业链业绩表现,行业销量重回超预期轨道。

标杆个股估值也位于相对低位,尤其预测18PE,修复时弹性较大。我们进一步统计了新能源汽车行业各环节标杆个股当年预测估值,调整也非常明显。如目前赣锋锂业、华友钴业、先导智能17PE(Wind一致预期)已降至28、33、41倍,仅高于2016年以来当年预测PE最低值3、0、9倍,而18PE(Wind一致预期)分别为17、22、24倍,低于2016年以来当年预测PE最低值8、11、8倍,明显偏低。同时可以看到标杆个股过去两年预测PE高低差值较大,普遍在25倍以上,反映出当18年目标PE随EPS开始修复时,弹性也将非常大。


2.2. 成长潜力不变

新能源汽车时代全面来临。中国双积分方案出台增强了全球龙头车企向新能源转型的决心和速度,新竞争之下全球至少27家车企宣布全面转型新能源,尤其规模最大的大众和丰田放弃原专一的节能技术、混动+燃料电池单一技术路线。国际车企逐渐形成以大众、日产雷诺、特斯拉、通用为一线阵营,福特、宝马、丰田为二线阵营的新能源转型格局。国内车企中,上汽自主、北汽新能源、吉利、比亚迪具备先发优势,规划详尽、谱系全面,全方位提升路径明确;后发车企如长城、广汽等也在加速布局、投放。先发+后进,合力推动的局势非常明确。政策要求导致巨头转向,巨头转向加强了各家车企对新能源汽车技术和市场的抢夺,巨大的投入投放将带来更多更强的新能源明星车型,从而有效撬动需求。2017年,全球新能源汽车市场销售加速,共售出119万辆,同比大增58%。

新能源汽车产业机遇和空间巨大。针对未来新能源汽车市场发展,我们分结构、分车型、分产业链,进行了细节预测和测算,给予我们对未来中长期准确的市场空间和行业增速,同时分析相关产业链和公司的投资机遇。基于2025年全球约2100万辆新能源车销量假设(纯电动乘用车1,794万辆、插电混乘用车172万辆、纯电动客车17万辆、插电混客车2万辆、纯电动物流车138万辆),当年汽车动力锂电池需求量、锂电池产值、三元电池需求量是2016年的26倍、6倍、324倍,带来的碳酸锂需求量和钴需求量大致是2016年市场总需求的3.6倍、2.3倍(按2016年全球碳酸锂20万吨、钴9万吨)。


2.3. 围绕产业变化寻找结构性机遇

结构性的变化趋势也将带来更为明确的投资机会。目前来看未来行业重大趋势包括:客车产业寡头化、乘用车消费将呈现恐慌性消费、乘用车车型将明显高端化、电池电量增速将低位加速、核心部件产能处于供给紧张等。


新能源客车寡头时代向宇通、金龙迎来。从2016年开始,每年补贴不断退坡,尤其新能源客车幅度巨大。受制于三电相对较高的成本和规模劣势,补贴大幅退坡会严重影响中小客车企业的利润、现金流,进而影响开展其新能源业务的积极性。从应收账款的绝对值来看,宇通与金龙遥遥领先其他企业,这也从侧面说明了两家的龙头地位。但从应收账款占比营收的比例和应收账款的周转次数来看,宇通与金龙均处于行业中值水平。利息保障倍数上宇通遥遥领先其他客车企业。传统车时代,宇通、金龙即为行业领军车企,熬过补贴连续退坡的寒冬之后,客车行业将迎来强者恒强的寡头时代。

新能源乘用车市场将呈现恐慌性消费。以广州、北京为例,限购城市的新能源车恐慌性抢购已经开始加速。广州2016、2017年以来新能源乘用车指标申请人数不断上升,2017奶奶最高单月增长人数超2,500,超单月计划指标的2倍。北京2017年5月-10月,新能源乘用车牌照新增申请人数达到了7.9万人,平均每月1.3万人;11-12月新增4.6万人,平均每月2.3万人;2018年首期(1-2月)新增申请人数再度暴增,达到9.4万,平均每月4.7万人,指标竞争将更加激烈。北京全年个人指标仅5.4万个,今年首期有效申请总数就已达21万,远超计划配置指标,假设每年发放5.4万,2021年才能将当前申请满足。

新能源乘用车加速高端化。随着产业走向成熟,高端紧缺、低端过剩成为目前主要矛盾,目前政策已指向这个方向。对2018及后续年份而言,预计高续驶里程、高电池能量密度车型的补贴力度调整幅度远小于低续驶里程、低电池能量密度车型(如400km以上车型保持4.4万元/辆,而150-200km车型由3.6万元/辆下调到1万元/辆)。车厂投放车型将由A级以下向A级及以上倾斜,从产品品质和成本控制角度来看,龙头公司在这种切换中的优势更为明显。此外,在新能源汽车全球浪潮下,豪华车企也开始进入到新能源汽车的自我替代和革命的过程中,高端产业也将自此起步。从国内的情况来看,2017年大热的微型车占比预计将开始快速下降,A级车占比取而代之快速上升。

车型结构调整趋势下,电池需求量2018年增速有望超下游销量增速。补贴政策向高续驶里程、高电池能量密度车型倾斜的预期下,一方面,A00级乃至A0级乘用车产销占比的下降、A级乃至B级乘用车占比的上升将提升平均带电量。预计2018年A00级BEV产销占比由2017年的50%降至37%,A0级BEV由9%提升至13%,A级BEV由21%提升至31%。另一方面,A00-B级车型都会迎来显著的电池容量提升以满足更高的里程要求。如知豆D2S升级为D3,电池容量由18KWh增至23/33KWh(两个版本),增量足5/15KWh;再如帝豪EV300升级为EV450(原计划为EV400),电池容量由41KWh增加到52KWh,增量达到了11KWh。对中国市场而言,预计这种结构性的变化将带来2018年电池需求量的上升,增速从2017年的27%跃升至45%,超过2018年新能源汽车产量预计增速38%(测算见后文)。

新能源汽车热管理系统、高性能电池等核心部件供给也将相应紧缺。一方面是下游需求迅速增长,另一方面是车型加速升级,将对热管理、高性能电池、轻量化等核心部件提出更高要求。目前,以三花智控、银轮股份、旭升股份为代表的核心供应商仍在进行新产能建设。

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一季度淡季不淡,有望成为全年拐点

3.1. 月销量将成板块走强起点


1月新能源汽车销量同比大增431%,预计一季度有望超10万辆,同比增长80%以上。中汽协周五公布1月新能源汽车销量,3.8万辆同比+431%。其中乘用车销量3.4万辆,同比+454%。商用车销量4,622辆,同比+307%,达到去年一季度的91%。1月新能源汽车产销开局良好,已达到去年一季度的68%(1/2/3月分别0.7万、1.8万、3.1万辆),在设置补贴缓冲期的预期下,预计今年一季度总销量有望超过10万辆,对应至少80%的同比增长,对产业链各环节公司一季度业绩将形成有力支撑。


3.2. 一季报业绩增速有望超预期


乘用车一季度销量将得益于京沪市场以及多家车企的快速启动,增速有望达到56%+。北京历来是新能源乘用车销售的先驱市场,2017年2月北京第一批目录发布直接带动当月行业总销量环比增长205%。截至2月8日,北京新能源汽车指标申请数已经超过21万,审核结果将在2月25日公布,同时2月9日上海也发布了2018年新能源乘用车补贴政策,京沪两地预计将再次支撑行业2月和3月销量。此外,1月销量并非单一车企发力。虽然本次北汽新能源(7,930辆)和比亚迪(7,151辆)仍是主力车企,但上汽乘用车(5,010辆)、江淮(3,621辆)销量过3,000,江铃(1,897辆)、奇瑞(1,710辆)、广汽乘用车(1,077辆)销量过1,000,表现也相当不错。预计之后将有更多车企如吉利控股等快速跟进。从中汽协数据口径来看,我们预计一季度新能源乘用车销量有望达到8万辆以上,同比增长56%以上。

客车、物流车预计将积极把握一季度补贴缓冲的政策甜蜜期,销量增速有望达到300%+。在补贴政策仍不明朗的1月,商用车市场仍然进行了试探性的生产销售,共售出4,622辆,同比+307%,其中客车方面宇通约1,000辆,比亚迪近200辆,金龙汽车约300辆,估计行业总量接近2,000辆,同比增速达到800%。其余预计为物流车。由于2018年预期补贴退坡幅度大,我们预计无论是客车还是物流车的购买方以及车企都将积极把握潜在的1-4月退坡缓冲期,从补贴出台、申报目录、接收订单、生产交付的节奏来看,高峰将在3、4月出现。预计一季度商用车总销量可超过2万辆,由于去年基数极低,同比增速有望达到300%,对新能源汽车中上游公司一季度业绩增速支撑效果将非常显著。

一季度下游产销超预期有望带动全产业链业绩表现。由于2017年一季度新能源汽车产销平淡,尤其商用车,行业各板块一季度业绩也处于相对低位。在下游产量87%+增长、尤其商用车460%+增长的预期下(按合格证口径,因此增速高于中汽协口径),动力锂电池的需求量增速可达到125%(一季度不同车型单车带电量假设与2017全年一致),带动中游电池、上游原材料公司业绩实现超预期增长。

预计2018年新能源汽车产量112万辆(合格证口径),商用车复苏和乘用车单车电量增加,电量需求将大超预期。2017年,由于商用车下滑,及乘用车A00级快速增长,实际电量需求增速低于车辆销量增速,而2018年将发生较大转变。商用车方面,新能源客车将进入第二次普及浪潮,二线的省份将接力,过去两年对中上游的拖累将在2018年得到缓解,存在略超预期的可能性。物流车由于差异化交通管理政策和电动经济性,预计将延续2017年以来的增长势头(2017年合格证口径增长153%)。乘用车方面,一线城市传统汽车牌照数量减少,牌照价格快速上行,新能源汽车购买性价比优势日益凸显,消费欲望持续增强。随各车企车型加速推出并快速升级换代,二三线省份开始接力一线城市,进入新能源汽车普及浪潮,需求动力也开始加速上台阶。结构角度来看,车企将削减低续驶里程小电量车型(尤其A00、A0级BEV)投放,车企及行业单车电池电量将提升。


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投资建议

经历市场对行业悲观预期释放、A股金融去杠杆风险释放、美股流动性风险释放,新能源车板块估值显著下调,杀跌推动提前配置机遇。推荐先期进入调整,并且估值合理的下游整车和上游资源环节,重点关注【宇通客车、金龙汽车、比亚迪、天齐锂业(有色覆盖)、华友钴业(有色覆盖)】。

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风险提示

补贴政策出台时点低于预期、补贴退坡幅度高于预期、A0级以上新能源乘用车销售低于预期等。



声明:本文言论不代表新财富观点,也不构成任何操作建议。请读者仅作参考,据此入市,请自行承担全部责任。市场有风险,投资需谨慎。



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