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监管竞赛2.0来袭?分析框架的颠覆,“货币+监管”双支柱

By 月季 •  2018-01-08 03:00 •  5次点击 短消息

作者:覃汉/肖成哲

国君固收 ·利率周报 | 摘要:

债市开门黑,曲线陡峭化。上周央行连续零操作、净回笼,资金面相当宽松。但增量信息方面,利空频率较高,特别是监管方面,“监管竞赛”似乎有卷土重来。市场情绪较弱,上周债市整体处于下跌态势。宽松的资金面带动短端下行,而长端收益率在利空和脆弱情绪下上行,收益率曲线陡峭化。风险资产涨价行情,从风险偏好和通胀预期方面对于债市有压制。市场担忧政策和监管,落脚点在新的双支柱体系。第一,债市多头在2017年抱持了一年的经济下行倒逼货币政策宽松的逻辑松动,而且这个逻辑可能未来都面临失效;第二,对于监管的担忧。所谓“双支柱”,其中一条是相对传统的货币政策,另一条是相对较新的宏观审慎。了解双支柱,可以从以下几个问题切入:为什么要加入宏观审慎这一新支柱?新支柱有哪些内容?两个支柱关系如何?政策框架改变,市场分析框架应随之变化。经济体并非简单的唯物主义机器,其中参与者的行为模式如果发生长期的深刻变化,市场的运行机制可能会随之改变,尤其是在中国这样一个政府对于经济有较强掌控力的国家。事实上,如果我们回顾过去几年对于宏观经济和资本市场影响最大的逻辑,其实背后都有较强的政府主导印记:降低社会融资成本、供给侧改革、去库存、去杠杆等等。2017年是2018年最好的借鉴。分析宏观、政策、投资者结构和行为几个角度,2018年最好的借鉴可能来自于2017年。宏观基本面,同样是基建和地产对冲的主要矛盾;政策层面,仍是稳健中性的货币政策加监管推进;机构行为层面,仍是金融自由化的逆过程,资金从交易户回流配置户,行为由超卖继续向再平衡回归。从这个角度看,线性外推在2018年可能是个胜率较高的选择。整体来看,虽然我们认为2018年债市仍然会是熊市延续,但是对于未来几个月的债市保持谨慎乐观,并不认为上周的暴跌趋势会延续,发生类似16年初股灾3.0那样的“惨案”。

监管竞赛2.0来袭?分析框架的颠覆,“货币+监管”双支柱

1. 周度市场总结:债市开门黑,曲线陡峭化

新年开门黑,债市情绪降至冰点。上周,央行公告认为银行体系流动性处于较高水平,公开市场继续维持零操作。虽然公开市场持续净回笼,但是跨年后资金面相当宽松。新增信息方面,财新PMI好于预期、海量监管文件落地、10Y国开重新续发。虽然单个利空冲击有限,但是利空同时出现后产生共振,特别是监管,“监管竞赛”似乎有卷土重来的趋势。受此影响,债市投资者情绪降至冰点,这已经与市场涨跌无关,而是已经严重威胁到市场生态。上周债市整体处于下跌态势,宽松的资金面带动短端下行,而长端收益率在利空和脆弱情绪带动下上行,收益率曲线陡峭化。具体来看:

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周二,央行公开市场零操作,净回笼2900亿元,资金面保持宽松,财新PMI超预期、215续发的双重利空之下,期现货齐跌,债市新年开门黑;周三,央行公开市场零操作,净回笼900亿元,消息面平淡,债市持续弱势;周四,央行继续公开市场零操作,净回笼1300亿元,前一日夜间302号文落地,市场对监管的担忧加剧,215也在盘中接近前期高点;周五,央行依旧零操作,市场无到期,资金面延续宽松,市场早盘走高,全天高位震荡,收盘后10年国开停发预期重燃,215快速下行。

与债市形成鲜明对照,A股开门红,周期板块领涨。上周A股四连阳(从去年年尾算起已经六连阳),周五收盘,上证综指逼近3400点大关。从板块来看,石化、地产、建材领涨,家电、食品饮料和煤炭钢铁紧随其后,整体来看,周期板块领涨、消费板块表现亮眼。

油价持续上升,大宗商品普涨。与周期股引领的开门红相对应,大宗商品开年也出现普涨局面。伊朗国内局势持续紧张、沙特政局尚不明朗、委内瑞拉经济仍然深陷泥潭,三大产油国均存在较大不确定性,地缘政治紧张之下,新年以来油价不断攀升;黑色系除螺纹外,煤炭和双焦的价格也持续上涨。新年伊始,商品期货呈现普涨态势,以南华指数参考,除金属指数外,南华总指数和工业品、农产品、能化和贵金属分项煮熟指数均较前周显著上涨。

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风险资产表现强势,从风险偏好和通胀预期方面对于债市有压制。整体来看,上周风险资产普涨,而债市表现不佳。股市对于监管可能带来的流动性和利率上行等问题担忧有限,涨价和估值提升的逻辑贯穿全周行情。包括去年年末以来的茅台、啤酒提价,虽然对于通胀的实际影响有限,但是在与投资者的交流过程中,还是能感受到风险资产这波“涨价”行情,从风险偏好和通胀预期方面对于债市有一定压制。不过,我们认为2018年一季度的通胀跳升在上一轮债市调整中已经充分反映了,未来的不确定性在于高位回落后的中枢水平和后续走势,因此,一季度通胀跳升的增量利空属性非常有限。

2. 周度市场策略:分析框架的颠覆,“货币+监管”双支柱

在近期路演中,我们发现,作为交易户的基金和券商几乎全部保持谨慎,原因无非来自两个方面:第一,债市多头在2017年坚持了一年的经济下行倒逼货币政策宽松的逻辑被证伪,而且这个逻辑可能未来相当一段时间都会失效;第二,对于监管的担忧,且开年后海量监管政策出台也印证了这一点。

目前市场如此谨慎,其中当然有过去一年市场中的学习效应,但这两大担忧的背后实际指向对于货币政策和监管政策的担忧和不确定性:货币政策和过去的历史完全不一样了,以及监管政策不知道后续还有多少文件要落地。我们认为这种担忧正对应上了双支柱体系的“两条腿”,一条是传统的货币政策,一条是宏观审慎框架下的监管。从这个意义上看,市场的担忧有其合理性。

2.1. 关于双支柱,你需要知道哪些?

所谓“双支柱”,其中一条是相对传统的货币政策,另一条是相对较新的宏观审慎。了解双支柱,可以从以下几个问题切入:为什么要加入宏观审慎这一新支柱?新支柱有哪些内容?两个支柱关系如何?

为何加入新支柱?补足老支柱的缺陷。做为老支柱的货币政策有怎样的缺陷?一言蔽之,货币政策即使保证了宏观经济的稳定,但是对于金融风险无力。宏观审慎不是一个新概念,但是此前各界对其重视不够,直到次贷危机之后,大家在反思时一直追溯到了格林斯潘时代,一直追溯到了“大缓和”,一个自然而重要的问题被提了出来:为什么宏观经济运行稳定,经济增长较快、通胀保持温和,而从货币政策的目标来看利率也保持稳定,但最终孕育出了次贷危机,并反过来吞噬了宏观经济的稳定。

传统的宏观调控,针对经济增长和通胀;随着金融创新和金融深化,宏观平稳的情况下,资产价格依旧可以产生巨大波动,进而反噬宏观的平稳。从格林斯潘时代以来,美国宏观经济平稳下的“互联网沫”和次贷危机;2013年之后,中国宏观似乎也进入了“大缓和”的时代,波动明显降低,但大类资产的“电风扇”却越转越快。其背后的核心矛盾:货币政策作为“总量”政策,对于资产价格这类结构问题乏力。

监管竞赛2.0来袭?分析框架的颠覆,“货币+监管”双支柱

监管竞赛2.0来袭?分析框架的颠覆,“货币+监管”双支柱

宏观审慎包含哪些内容?宏观审慎的目的是维持金融体系稳定和资产价格稳定,所以宏观审慎的手段更加丰富和直接,比如针对人民币汇率稳定,可以采取跨境资本流动的管制;针对房地产价格的稳定,可以采取差异化的地产政策。针对金融体系,主要是有纵向(时间轴)和横向(空间轴)两个方面的监管。

所谓纵向,是解决各个金融机构之间的传染行为。现代金融体系之中,不同机构之间有千丝万缕的联系,次贷危机中贝尔斯登和雷曼兄弟倒闭,就通过次级贷及相关的打包衍生品,将多米诺骨牌效应传导到全球机构。而2015年年中,我国股市出现资产价格,就通过场内和场外配资,将冲击传递到了券商、基金、信托乃至银行。在股灾中,我国监管体系也暴露出对于数据掌握不全、反应也相对滞后的问题。这种纵向风险的问题,成为了呼唤混业监管的主要原因,金融稳定委的诞生某种意义上来说就是顺应这一要求。

从横向也就是时间方向上看,经济金融体系中有较多的正反馈机制,因此系统呈现比较明显的顺周期加速特性。以房地产为例,一方面具有“买涨不买跌”的特性,另一方面又做为广义信贷最重要的抵押品,这使得这就使得在金融周期上半场,地产价格和广义信贷不断相互强化,造成过度繁荣,而在未来的下行阶段可能造成更深的衰退。近期,金融周期成为人们话题即是诞生在宏观审慎的大背景下。

针对两类风险的两大类工具。①针对风险传然的纵向来看,加强系统重要性金融机构的流动性和资本要求,加强牌照监管,使得各个机构业务回归本源,加强监管协调是主要方向;②针对顺周期加速器的问题,则主要通过对资本水平、杠杆率等提出动态的逆周期要求,包括人民币中间价的逆周期因子等,都可以看做这个方向的监管动作。

两条支柱的关系如何?相互协调又各有分工。两条支柱有相互协调的一面,比如在经济过热时,偏紧的宏观审慎和货币政策相互配合,一方面稳定资产价格过快上涨,另一方面通过金融市场更快的平抑通胀预期;两者也有各自分工的一面,毕竟两条支柱的目标不同,当宏观经济和局部某些市场的走势出现背离时,双支柱也可以丰富政策工具库,例如在紧缩的审慎政策进行去杠杆时,通过货币政策维持一个较为宽松的宏观环境,虽然看似方向有所矛盾,但实质上可以保持资产价格和宏观稳定间更好的平衡。

2.2. 又提新框架,这次不一样?

上面简单介绍了宏观调控的新框架,下面延伸出来谈谈市场分析的新框架问题。严肃的分析师总是很谨慎的谈论新框架的问题,分析框架之所以能成为框架,最为重要的就是一致性和简洁性:要有一以贯之的逻辑去解释各种问题。如果解释力有不足,那么就争取对原有框架进行修改和不足,而不是用不同的逻辑框架去解释不同的问题。此外,在追求解释力的前提下,力求框架的简洁和直接。

套用“这次不一样”的说法,每当我们觉得这次不一样、需要新框架的时候,历史往往教育我们,很多时候看似是新的框架、新逻辑,事后来看不过是新瓶装老酒,最近的一个例子就是2014-2015年的牛市,把牛市推向高潮的逻辑是“改革牛”和“新经济”(这个判断无疑很有前瞻性,但是改革发力和集中度提升是2016以后的故事了)。就“短逻辑”来看,2014-2015年的牛市无非是“杠杆牛”、“流动性牛”这样阳光下并不新鲜的老故事。

政策框架改变,市场分析框架应随之变化。某种意义上说,慎言框架的改变是分析师职业操守的一部分,但是当一国决策层的政策导向改变,就如同从小政府主义到凯恩斯主义的诞生、从菲利普斯曲线到沃尔克法则的切换,确实会改变经济运行的规律。因为经济体的运行并不是简单的唯物主义机器,其中参与者的行为模式如果发生长期的深刻变化,市场的运行机制可能会随之改变,尤其是在中国这样一个政府对于经济有较强掌控力的国家。事实上,如果我们回顾过去几年对于宏观经济和资本市场影响最大的逻辑,其背后都有较强的政府主导印记:降低社会融资成本、供给侧改革、去库存、去杠杆等等。

监管竞赛2.0来袭?分析框架的颠覆,“货币+监管”双支柱

回到债券市场来看,在2013年之前,债市的研究框架主要是基本面研究,但在2013年之后,政策和监管融入进债市研究框架。以2014年以来的史上最长牛市为例,如果说上半场还可以认为是有13年钱荒后的恐慌性高点向基本面的回归,那么下半场就是伴随着金融自由化下、金融体系流动性过剩导致的“资产荒”逻辑。

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从维持框架的一致性的角度,把政策纳入框架是一个直接的选择,但是由于政策这一变量的特殊性,这一尝试具有相当的困难:

①政策具有离散型。政策本身不是一个连续变量,难以进行量化,这使得进行研究具有困难,事后解释容易、事前预测困难。比如我们可以说17年4-5月的监管风暴是高压阶段,彼时的监管竞赛下,监管条文的落地令市场应接不暇;但是,四季度实际上真正落地的重磅只有资管新规征求意见稿等少数文件,但简单从收益率上行幅度来看,利害关系和二季度监管几乎处于同一量级。

②政策具有不可预测性。监管也要考虑政策目标和约束,但是具体到细节,条文和监管推出的时点却无从得知。就如同2017年初我们判断资产荒逻辑难以持续的核心理由是,大类资产的电风扇和资产价格的异常波动后,决策层已经开始关注从金融到实体的高杠杆问题,金融去杠杆不可能只是“说说而已”。而从债灾1.0来看,央行也已经实质上进行货币政策转向,过去的牛市逻辑不能继续。但是此后的监管竞赛,包括“三三四”这样的监管风暴,在时点和强度上是无法预料到的。

③投资者对于政策的反应无法量化。除去政策本身的难以预料,市场的反应更是难以捉摸,这点我们有切身的体会。以去年的大多时候,当条件缓和、资金转松,我们认为在学习效应下投资者应该保持谨慎,维持短端加杠杆吃票息的策略,然而市场却从利空出尽的一阶导数抢跑到了二阶导数。进入2018年,我们认为超调的债市叠加充分反映的利空,市场应该迎来一波长端利率的波段机会,而上周的短端下行却告诉我们,现阶段投资者是真的谨慎了,清一色选择拿短端的抱团策略。

除了政策直接的影响之外,从2017年的市场中,我们还可以发现其它的新增因素,恐怕也很难纳入原有分析框架:①投资者结构的变化,非银的崛起,传统配置力量的缺位;②资金面整体平稳,但是结构性紧张时常出现。这两个方面也有内在的联系,一方面银行的持券占比下降、非银的影响力上升;另一方面,资金面结构性紧张的情况下,非银机构承受更大的压力,所以边际上交易户对于市场的影响力越来越大。3月和6月的抢跑以及4季度的暴跌均有这些方面的原因。

但仔细思考,这其实也是资金从上一轮“资产荒”牛市的后续影响,一方面是资金从配置户转移到了交易户;另一方面是央行为了应对交易户的激进的加杠杆行为,而采用的精细滴灌的基础货币投放方式。投资者结构和行为的变化,基本还是可以追溯到政策取向的变化,毕竟我们假设参与者会在政策约束下,最大化自身的利益。另一方面,应该注意到,监管推进的过程中,资金由交易户回流配置户,从目前数据来看,交易户退潮速度也快于配置户。

2.3. 对于18年最有参考价值的,是17年

抛开所谓的框架的说法,政策有了新的、可能持续较长时间的取向变化,市场自然应该有新的应对。但是如前所述,政策变量因为离散化、难预测,很难进行量化的准确的研究,这个时候线性外推似乎成为了一个不错的选择。

和对于新框架的态度有些类似,市场似乎对于线性外推态度暧昧、感情复杂,一方面觉得这就是用后视镜驾车,技术含量有点低;另一方面,在很多时候迫于各种限制,又只能如此。但分析宏观、政策、投资者结构和行为几个角度,2018年最好的借鉴可能来自于2017年。

宏观经济的角度:主要矛盾还是基建和地产的对冲,虽然细节可能很有不同、也可能很难预测,比如基建的资金来源问题、2017年地产企业大量拿地、长效机制下企业自有建设用地转化为地产投资的问题,但是由于政府部门对这两个分项的掌控力,当经济的下限由这一对矛盾决定时,破位失速的风险很小。从政府态度来看,维持稳定的宏观经济为改革和监管创造良好的环境。这一点,确实和站在2016年底判断2017年时高度一致。

政策的角度:货币政策上,在整体仍然平坦的收益率曲线下,如果没有货币政策的明确转向,长端仍然难有趋势性的机会;从监管政策来看,金融去杠杆将会继续,强度上最可比拟的就是2017年。

投资者结构:2017年,资金空转减少,金融自由化的逆过程开始;金融机构各司其职,回归业务本源;从资产荒中的流动性过剩,资金从配置户到交易户,2018年资金可能进一步从交易户逆流回归配置户。

总的来看,如果说2017年是货币政策稳健中性元年,那么2018就是稳健中性二年;如果说2017是金融去杠杆元年,那么2018就是去杠杆二年。如果资产荒时代对应着债市的“超买”逻辑,那么2017年是再平衡元年,对应着债市的“超卖”逻辑,2018就是再平衡二年,“超卖”逻辑仍然延续。一句话,从政策和相应的投资者行为来看,可能对2018年最具借鉴意义的就是2017年,线性外推不失为一个不错的选择。

监管竞赛2.0来袭?分析框架的颠覆,“货币+监管”双支柱

交流之中,我们感受到投资者的牛市记忆已经完全模糊,2017年教训的新伤尚未愈合,跨年后监管政策频出,宽松的资金面下,相比抢反弹,短端吃票息更被认可。而从快速变陡的曲线来看,这可能已经是比较拥挤的交易了。如果2018年最像的是2017年的话,那么仍然难言趋势性机会,熊市反弹可能仍然是获得相对收益的胜负手。针对大家最为担心的监管和政策,我们有以下几点思考和投资者分享:

①监管趋严的方向不变和对于资本市场的影响要区分开来。如前所述,金融监管应放在宏观审慎的大背景下来看,本身就是为了维护金融稳定,不会为了处置风险而酿成新的风险。开年后监管政策看似如暴风骤雨一般,但既然严监管是一个长期过程,就不可能一直维持这种节奏。特别是考虑到2月份春节和3月份两会都需要维稳市场,我们预计一季度监管政策不会一直如同上周一样这么严下去。

②监管推进中透露出新特点。我们认为近期落地监管的总基调呈现以下特点:全局比较稳,结构上有压力;对市场没冲击不行,但冲击太大也不行。以302号文为例,大行普遍反映压力不大,部分比较激进的小行和券商可能有压力;监管整体落地如此频繁,明显超出预期,但作为一个排号以2017开始的监管文件,却在开年后才开始流传,不排除很是监管层避开了年末资金异常紧张时期,避免造成过大的风险的可能。

③监管风暴2.0,反映出比较强的配合意识。与2017年二季度监管风暴1.0中,各部委各自为战、监管竞赛的风格不同,本轮的监管风暴2.0中,各监管机构的监管发文明显注意了相互配合。一方面,这与本轮落地监管多以细则和解释类文件有关,另一方面,也反映了金融稳定委在其中起到了比较良好的协调作用。

④双支柱的两条腿相互配合,一季度资金面可能持续宽松。从双支柱两条腿配合的角度,当监管这条腿步子迈的比较大,货币政策就会相应宽松一些,避免市场波动过大。从2017年的情况来看,监管风暴之后资金面出现了较长的平稳期。新年伊始,监管风暴再起,资金面也维持宽松。(当然也存在另一种可能,由于年初资金较稳定,为了防止机构杠杆重新加起来,而在监管上进行了发力)

监管竞赛2.0来袭?分析框架的颠覆,“货币+监管”双支柱

⑤监管冲击建立在忽视的基础上,熊市反弹建立在暴跌的基础上。在基本面整体稳定的情况下,债市利率仍然维持高位,显然市场对于监管的担忧是主要矛盾。然而从宏观审慎的角度理解监管,监管的持续推进和对于市场的冲击难超预期并不矛盾。目前时点,超调的债市打开了收益率下行空间,探明的底部有效降低了风险,异常谨慎的市场提高了利率下行的胜率。

整体来看,虽然我们认为2018年债市仍然会是熊市延续,但是对于未来几个月的债市保持谨慎乐观,并不认为上周的暴跌趋势会延续,发生类似16年初股灾3.0那样的“惨案”。通过近期与投资者的交流,确实发现市场对于未来市场普遍谨慎,且监管的利空出清比较缓慢,相比利空出尽的抢跑,这轮债市的波段机会可能会演绎出一种全新的模式。

3. 宏观经济及利率市场回顾

3.1. 宏观经济基本面:

3.1.1. 重要数据更新

12月PMI总体小幅回落但分项目指标仍平稳。12月官方制造业PMI为51.6,和上月相比回落0.2,其中生产与新订单指标和上月相比出现回落,但幅度有限,绝对水平仍高于10月水平,(生产分项10-12月依次为53.4,54.3,54;新订单分项10-12月依次为52.9,53.6,53.4)。新出口订单与进口指标双双走强。其中新出口订单由50.8上升至51.9,进口由51.0上升到51.2,51.2是今年以来的次高水平。原材料库存与产生品库存进一步下滑。产成品库存由上月的46.1下滑至45.8,原材料库存由48.4回落至48,原材料库存为今年的最低值,产成品库存也处于较低水平。出厂价格与原材料购进价格出现明显反弹,原材料购进价格由59.8上升至62.2,出厂价格由53.8回升至54.4。

3.1.2. 高频数据跟踪

发电耗煤增速企稳,高炉开工率保持低位。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)增速维持小幅正增状态。产能利用率方面,各产业链利用率保持低位。整体看,随着采暖季的到来,生产面表现弱势,但呈现一定的低位企稳态势。

地产销售同比跌幅小幅扩大。上周的30城地产销售数据显示,销售面积跌幅收窄(4周移动平均),单周跌幅小幅扩大。分城市来看,一二三线城市销售面积走势略有分化。从百城供应土地规划建筑面积(4周移动平均)来看,供地面积同比增速回落。土地成交平稳,我们认为年内地产投资回落速度不会太快。

食品和生产资料价格环比涨幅收窄。根据最新的商务部周度数据,上周食品价格周环比增速0.3%,涨幅收窄0.3个百分点,肉价环比下跌,蔬菜价格继续环比上涨。生产资料价格环比涨幅同样收窄。目前来看,12月CPI大概率温和向上,PPI同比均可能较11月继续出现下滑。

3.2. 美债收益率追踪: 短端利率小幅上行,期限利差走扩

美债期限利差走扩。上周,美国短端利率呈窄幅上升态势,3M美元Libor利率收于1.7038%,较前期略有上升。长端10Y国债收益率上行7bp至2.470%。

上周美国经济基本面的增量信息包括:①12月ISM制造业指数为59.70,高于预期和前期值58.20;②12月ISM非制造业指数为55.90,低于预期的57.60和前值57.40;③12月30日当周首次申请失业救济人数为25.00万人,高于预期的24.10万人和前期值24.50万人;④12月非农就业人口变动为14.8万人,低于预期的19万人和上月的22.80万人;⑤12月失业率为4.10%,与预期和前期持平;⑥11月贸易帐为-505亿美元,高于预期的-499亿美元和前期的-487亿美元;⑦11月耐用品订单环比终值为1.30%,与前期持平;⑧11月工厂订单环比为1.30%,高于预期的1.10%和前期值-0.10%。

上周美国政策层面的信息包括:①美国国务卿蒂勒森接受采访时称,他计划在2018年继续担任国务卿一职;②贝莱德表示美联储将在3月加息的可能性非常高,预计2018年共加息3次;③美联储哈克表示2018年加息两次是合适的;预计2019年通胀将会略高于2%;预计2018年美国GDP增速略低于2.5%;④美国国家经济顾问科恩表示特朗普政府将在本月公布基建计划。

3.3. 全球大类资产: 美元指数下行,大宗商品走势分化

全球股市普遍上涨。上周,俄罗斯、日本、意大利、、巴西、德国、香港、法国、中国、美国、韩国、澳大利亚和英国分别上涨5.67%、4.17%、4.01%、3.49%、3.11%、2.99%、2.98%、2.66%、2.60%、1.22%、0.94%和0.47%。

全球债市走势分化。上周,美国、中国、意大利和日本10年期国债收益率分别下行7bp、4bp、3bp和1bp。德国、法国、澳大利亚和英国分别上行6bp、6bp、4bp和1bp。

美元指数下行。上周,美元指数下行0.25%,澳元、英镑、人民币和欧元分别对美元升值0.74%、0.44%、0.41%和0.23%,日元和瑞郎分别对美元贬值0.33%和0.01%。

大宗商品走势分化。上周,黑色系除天然气下跌2.81%以外,动力煤、布油、铁矿石和螺纹钢分别上涨3.77%、2.16%、1.32%和0.11%;有色系走势分化,黄金上涨1.45%,铜下跌1.08%;大豆上涨0.68%,橡胶下跌0.11%。

3.4. 流动性:人民币升值,离岸资金利率走势分化

人民币升值。上周,美元兑人民币即期汇率收于6.4851,离岸人民币即期汇率收于6.4791,人民币对美元较前期有小幅升值,在岸离岸人民币价差缩小。本周日夜盘交易冲击较上周明显减弱。截止12月29日,CFETS人民币汇率指数94.85,人民币对“一篮子”货币走强。上周,即期询价成交量156.79亿美元,较前期有较大上升。

离岸利率走势分化。上周,在岸市场利率普遍下行,隔夜、1周和1月银行间质押利率分别下行33bp、412bp和234bp。离岸市场利率走势分化,隔夜和1周CNH HIBOR分别上行69bp和3bp,1月和12月CNH HIBOR分别下行35bp和12bp。上周央行未进行公开市场操作,逆回购到期5100亿。

3.5. 利率债及衍生品:利率债发行量上升,二级市场收益率分化

一级市场:利率债发行量大幅上升,需求强劲。上周,利率债发行672亿。平均日发行量134.4亿,较前期增加104.3亿。国债发行100亿,国开债发行440亿,农发债发行132亿。农发债到期646.7亿,国债、国开债和进出口债上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率多数较前一日二级市场收益率更低,0.25Y国债收益率较前一日二级市场收益率低15bp;0.25Y、1Y、3Y、7Y和5Y国开债收益率分别较前一日市场收益率低41bp、39bp、13bp、3bp和2bp,10Y国开债收益率较前一日市场收益率高2bp;3Y和5Y 进出口债收益率分别较前一日市场收益率低11bp和4bp;3Y和5Y农发债收益率分别较前一日市场收益率低9bp和1bp。

二级市场:收益率涨跌分化,国债、金融债成交量涨跌分化。上周国债成交量为2190.93亿,较前期小幅增加,金融债成交量为4552.93亿,较前期有所下跌。上周短期国债收益率大幅下行,1Y和3Y国债分别下行26bp和8bp,5Y、10Y、15Y和20Y国债收益率分别上行1bp、4bp、2bp和2bp,7Y国债收益率与前期持平。国开债短期收益率下行,1Y 和3Y国开债收益率分别下行45bp和1bp,10Y、5Y、7Y和15Y国开债收益率分别上行12bp、9bp、5bp和4bp,20Y国开债收益率与上期持平。

国债期货持续下跌,IRS利率下行。上周,国债期货连续下行。国债期货主力合约TF1803收于96.2600,下跌0.36%,T1803收于92.4500,下跌0.76%。上周FR007IRS1年期收3.6238%,较前期下行6bp。

我们的心愿是…消灭贫困,世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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