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发改委智囊:关于控杠杆高层是怎么考虑的

By 灵魂画师 •  2018-01-04 08:00 •  5次点击 短消息
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文章:2018年经济将平稳增长

来源:21世纪经济报道

作者:祝宝良


祝宝良(国家信息中心首席经济学家、经济预测部主任)


对当前中国经济形势怎么判断?


我认为我国潜在经济增速仍然在下降。回顾2008年以来这一轮经济增长,我国从2008年四季度开始实施刺激政策,推出4万亿经济计划,实施积极的货币政策,一直到2010年下半年。从2009年一季度开始,经济快速回升,经济增速恢复到10%左右的水平,并在2010年一季度达到12%的季度高点,物价也明显走高。从2010年下半年到2011年年中,我国货币政策开始了紧缩,加了5次利息,提高了12次准备金利率。经济增速从2011年一季度的10%逐步回落,到2012年开始降到8%以下,尽管2012年我国又两次小幅降低利率和存准率水平,但经济增长速度仍一路下滑,工业品价格从2012年3月开始出现了连续54个月的负增长,而CPI基本上维持在1.4%-2.6%的水平。如果画一条供给曲线,会发现我国的供给曲线在不断往左边移,说明我们的潜在增长动力已经下降。这几年,GDP增速在6.7%左右,CPI在2%左右。所以我判断现在我国的潜在增长水平已经降到6.7%左右,还在以每年0.1%-0.2%的速度下降。


我也计算了工业部门的产能水平和潜在增长水平,可以发现,2008年以来工业产能扩张很快,2012年以来有所减慢,但即使到2017年,潜在工业产出水平的增速仍接近8%-9%。尽管这几年实际工业投资增长速度很慢,却从来没有出现过负值,这说明实际上我们的工业市场化出清很慢,也可以解释为什么我们工业品价格持续下降。1997年亚洲金融危机期间,我国加快推动国有企业改革三年脱困计划,1998年到2000年,工业投资连续三年负增长,最低的时候负增长6%,市场很快出清。到2001年加入WTO后,我国工业投资又出现一轮快速增长。


2017年组合政策显效。在2008-2010年主动加杠杆后,从2012年开始,我国经济增速逐步回落到8%以内,而杠杆率却在被动增加。这一现象,引发了经济学界对我国经济增长速度和政策的争论,恰在这时国内启动了研究第十三个五年规划。一种观点认为我国经济还可以在接下来的20年内保持8%左右的高速增长,一种观点认为经济增速在十三五时期会下降到7%左右,还有的观点认为十三五时期经济增速会下降到6.5%以下。虽然国家先后在2013年年初提出我国处于“三期叠加”阶段,2014年5月提出我国经济进入新常态,2015年11月提出供给侧结构性改革,但经济增长速度的争论对经济政策还是有一定的影响,对速度的追求没有根本改变,通过刺激政策拉动经济增长仍有很大的市场。2012年以来,我国的杠杆率在不断地、被动性地上升。


2013年,国际货币基金组织和国际清算银行做了个影响很大的研究,认为一个国家的杠杆率超过180%,或者广义信贷占GDP比重超过趋势值的10%,三年内发生金融危机的概率是50%,五年内发生危机的概率是75%。从2012年开始,我国的这两个指标均超过了这一标准,广义信贷占GDP比重已经超过趋势值的20%,国际社会对我国经济发展也忧心忡忡,认为明斯基时刻可能到来,这影响了我国一些企业,特别是民营企业的信心。2013年和2015年,我国也出现了流动性紧张、股灾、资本外流等问题。但2016年以来我国经济出现了稳中有进、稳中向好的局面,结构不断优化,新兴动能加快成长,金融风险得到局部释放,宏观杠杆率得到初步控制。


宏观经济变化的理论解释


首先,供给侧结构性改革取得成效。我认为2016年开始的供给侧结构性改革与1997年朱镕基总理的国企改革“抓大放小”有异曲同工之妙。2016年依靠行政手段,2017年依靠“环保、能耗、技术、质量、安全生产”等法制手段,提高了部分行业的产能利用率,限制了部分企业的生产,企业集中度得以提高。2017年前三季度全国工业产能利用率为76.6%,比上年同期提高3.5个百分点。企业,特别是上游企业经济效益明显改善。叠加去产能引发的工业品价格由降转升,2016年三季度到2017年上半年,我国进入加库存周期,拉动了经济回升。补短板和“放管服”不断催生新动能,新诞生的企业较多,新技术、新产品、新业态、新商业模式占GDP的比重上升,2016年达到15%左右。


其次,2015年以来实行的货币政策和财政政策主动加杠杆,对投资形成了支撑。2014年年底到2015年8月,我国五次降息、五次降准,货币政策稳健偏松。同时,通过政府购买服务、专项建设基金、政府引导基金、棚户区改造和保障性住房货币化等手段,居民加杠杆买房子,推动了基建投资高位增长和房地产市场的繁荣,商品房销售面积和房地产投资超预期增长。财政政策相当宽松,宽松到什么程度?2014年底地方政府债务为15.4万亿。从2015年到2017年11月份,实际上公共产品的基建投资在38万亿左右,其中政府投资约7万亿,民间投资约8万亿,还剩23万亿是政府的或有债务,这样基建稳住了,房地产投资也稳住了。


再次,出口需求回暖。2016年下半年以来,美、日、欧盟等经济体经济复苏动能增强,全球金融市场稳定,大宗商品价格上涨,国际贸易逐步恢复,国际投资日趋活跃。全球市场需求好转带动我国出口由负转正,中下游工业企业生产增加,利润改善。今年前三季度净出口对GDP增长的贡献率由上年负拉动0.4个百分点转为正拉动0.2个百分点。世界经济好起来了,给了我们喘息机会,未来三年不用太担心外需,我们有很好的时间窗口,千万不要再错过。如果这三年用好这个时间窗口,就可以用更大的力气解决宏观机制问题,微观主体的信心也就提高了。


经济发展存在的突出问题


经济运行稳定性有所增强的同时,产能过剩、房地产泡沫和地方政府隐性债务无序扩张等问题仍然存在,甚至还在不断积累。影子银行、互联网金融乱象、非法集资等情况时有发生。这些问题导致我国宏观杠杆率高企,严重影响我国的金融稳定和经济发展。


第一,杠杆率问题。从2012年开始,我国新增的名义GDP是不够利息支出的,后者包含居民的付息、政府的付息和企业的付息。企业的投资就是靠信用货币投放,没有能力进行自我扩大和再生产。与2017年相比,2018年的付息总额和新增GDP基本持平,总体杠杆率已经开始稳住了,但是居民的杠杆率却有所上升。2016年和2017年主要是依靠行政和法律手段去产能,不是靠市场的优胜劣汰,行政和法律手段往往呈现“一窝蜂、力度大、影响强”的特征,引发生产和价格急剧波动,却无法根治产能严重过剩的问题。同时国企改革滞后,僵尸企业难以退出市场,依靠企业自主经营、自负盈亏的市场化手段进行去产能的机制还没有建立起来。十九大报告中的供给侧结构性改革讲的是用市场化的办法推供给侧结构性改革。如果现在以行政和法制手段去产能的方式能够顺利转向以市场化手段去产能,那么中国经济是没问题的。


第二,房地产问题。由于投机需求旺盛,大量资金涌入房地产市场,带动了部分城市房地产价格大幅度飙升。房地产市场的扭曲已经严重影响了经济社会平稳发展和人民切身利益。房地产快速增长,虽然短期内拉动了经济增长并带来财政收入增加,但却推高了实体经济的生产经营成本,影响经济的长期持续发展。高房价加剧了收入分配不平等和社会分化,新市民群体购房无望,影响了我国人的城市化进程。高房价也导致居民负债率迅速提高,影响居民的其它消费。目前,房价会涨的预期依然高涨,导致现在的房价确实是处于“涨也涨不得,跌也跌不得”的境地。


第三,地方政府债务问题,以及影子银行、理财风险和流动性风险等。


2018年经济形势判断


从上面的分析看,2017年有四个“严”。


一,金融的严监管。想去杠杆一定要控货币,货币要减到什么程度?货币政策和监管政策之间怎么协调?严监管导致的短期流动性风险还是会存在的。2017年一季度应该没有问题,政府通过卖地获得了不少收入,基建投资也不至于太快下滑,但是二季度政府将换届,大家都在观望金融监管的政策。


二,房地产严调控。即使今年房地产长效机制出台,短期内效果也难以体现,所以还得严调控。


三,地方政府或有债务的严管控。50号文、87号文要严格执行。基建增速是要下降的,目前包括电力的基础设施投资增速是15.9%,不包括电力的增速是20%,增速非常高,这里面有很多是形象工程。


四,环境保护的严标准。


“四严”所带来的结果,2017年基建投资会下降,房地产投资会下降一点,但幅度不会太大。短期的流动性会有些波动,融资成本居高不下。环保的严监管使得部分环保成本内部化,要么政府出钱做环保,要么企业出钱做环保,这样企业的生产成本会上升,一些产品的生产受到影响,价格会上涨。物价水平总体上升,名义GDP增长仍然较快,杠杆率基本稳定。


从消费看,增长稳中有降。2017年的居民消费增长实际上是比较慢的,而人均可支配收入增长较快。消费增长率为什么上升了?我认为,很重要原因是今年政府消费增长较快。2017年前三季度,财政收入增长9.7%,支出增长11.4%,财政预算支出对基建投资的增长不快,公务员和事业单位的工资没有上涨,所以政府支出中政府消费的增长比较快。我估算,财政支出中55%用于政府消费,20%用于公共服务投资,25%左右为工资支出,政府消费占总消费的比重大概在25%。2018年居民消费会较为稳定,而政府消费与财政政策有关,2018年财政收入增速会有所减慢,用于公共服务的投资增速会有所加快,因此政府消费支出增速会减慢。


从出口看,二战以后,全球贸易量增长速度是经济增长速度的1.5倍左右,但是过去五年全球贸易量增长速度一直比GDP要慢,这个应该怎么解释?我认为,随着人工智能的发展,劳动力成本在生产成本中的作用越来越小,不管是水平分工还是垂直分工,分工的深度和广度已经慢下来了。具体表现出来的就是有些国家开始再产业化,外包增速减慢,加工贸易增速减慢。分工的变化意味着未来一段时间贸易量增长速度有可能和GDP同步,甚至可能慢于GDP。当然,过去几年世界经济增长主要靠出口弹性比较小的商品需求拉动,这也会导致贸易增速下降。2017年,WTO预测全球贸易量大概增长3.6%,2018年尽管经济增速比2017年高,但是贸易增长比去年低,大概在3.2%。所以2018年出口不可能比2017年好,但还是正增长,净出口对中国经济还可能起正拉动作用。2017年,我国出口按美元计算是8%左右,2018年能到4%-5%就相当不错了。这样,如果我国的财政政策、货币政策不做大的调整,今年的GDP增速预计在6.5%左右,同时价格方面CPI上涨至2%,PPI继续上升但涨幅回落到3.5%左右。


宏观调控的政策建议


现给出三点宏观调控的政策建议,一,财政政策还要继续扩张,特别是要增加地方政府专项债的发行额度,以保持必要的基建投资。二,货币政策要中性偏紧一点。三,人民币汇率要适当贬值,同时严格加强资本管制,保证我国的货币政策独立性更强一点。我国要用好美、日、欧经济复苏和美国货币政策紧缩的时机,对美元、欧元、日元几个主要国家货币适当贬值,稳定我国的出口,保持经济基本稳定,为国内结构调整和深化改革创造条件。


未来几年,对中国来讲最大的挑战是要把GDP稳在6.3%左右,实现全面建成小康社会的目标;同时,要防范和化解金融风险,把杠杆率控制住;此外,要提高经济增长的质量和效益。要调节好稳增长、防风险、提质量这三者之间的关系,我认为需要有一个“三年计划”,其中包含僵尸企业退出和债务处置、地方政府隐性债务处置、金融机构改革和金融监管、金融机构注资和救助等方面的内容。


(国家信息中心首席经济学家、经济预测部主任祝宝良在2017年12月20日由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第二十五次月度例会的发言,经发言者审阅)



伍戈:房地产投资还是有支撑的

伍戈  华融证券首席经济学家

博智宏观论坛学术委员会委员


2017年12月20日,由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第二十五次月度例会召开。会议主题为“2018年经济形势分析”。华融证券首席经济学家、博智宏观论坛学术委员会委员伍戈受邀出席会议。


对于债券和贷款之间的替代关系,虽然前期国债利率高于贷款利率,但其实市场已经在自发调整,这只是短期现象。“否极泰来”,由于国债利率过高,大家不愿意进行债券融资,这样会把债券需求打下来。打下来之后,就看到利率下来了,微观主体会在贷款和债券融资之间保持平衡。


对于中国经济的看法,2017年一季度的时候数据非常好(6.9%),很多人认为其中有太多的价格效应,如果去掉价格因素,中国的实际量是不高的,所以认为中国经济开局的情况不可持续。尽管如此,如果去掉价格效应,虽然实际产量并不是很高,但是利润确实上来了,这对投资预期有很大影响。客观上,价格上升确实打破了债务-通缩恶性循环。我们把上、下游的实际产量进行分解后发现,下游实际产量明显上升,可见终端需求是不弱的。

        

对于杠杆,目前我不是太担心。从技术层面而言,杠杆的绝对水平可能还在上升,但是增速近期已经下降。除了11月份市场利率上升比较快以外,从去年以来利率还是相对不温不火地缓慢上升。在上升过程中,市场在不断消化融资压力、在线修补以提高生产率。杠杆增速在下降,我觉得就是好事情。


过去调控房地产往往会抑制资金链和土地供给,所以投资下来。但是从这一轮调控来看,与2013年和2014年相比,本轮土地供应增速大幅上升,从这个意义上土地供应加大就是长效机制。尽管房地产数据有点向下,但是可以看到土地购置很强,再加上库存很低,所以我觉得房地产投资还是有支撑的,特别是三四线房地产有韧性。


对于房地产,我们无非是想在把价格打下去的过程中房地产投资不要打下去。在抑制需求的时候增加供给,这时候房价肯定下去。如果增加土地供应,资金又上的不是那么快,那么房地产投资也上来了,然后价格下去了,这不是很好的局面吗?过去只是调反了而已,而从近期土地供应上而言,边际增加,而且区分一二线、三四线。房地产整体景气还会下滑,但不是那么悲观。


明年上半年一个非常大的特点可能是内外需有差异。明年上半年外需会比较好,但是内需可能会边际趋弱(因为有基数效应等原因)。但明年下半年之后,要看政府有没有定力。虽然十九大没有明确增长目标,但是我相信一定是有增长目标,只不过可能是区间估计。此外,中国就业确实非常好,这是中国经济稳定的重要标志。


货币是很好的经济先行指标。车马未动,而粮草先行,任何人在消费之前都会考虑货币资金成本和货币可得性问题。从现在货币数量上来看,趋势向下但略微企稳,汇率近期经历了一升值周期,利率稳中略升,货币条件整体而言是稳中趋紧的,名义GDP高点早就过了。


供给侧结构性改革也好,金融去杠杆也好,资管新规也好,之所以力度大,是因为经济基本面还可以。货币前瞻性预示着未来需求稳中趋弱,供给侧的扰动我相信力度会趋缓。这意味着上游的供给会增加,需求边际趋弱,PPI价格会下降。


曹远征:2018年经济形势分析

曹远征 中银国际研究公司董事长

博智宏观论坛学术委员会委员


第一,今年经济是如何取得现有成果的。如果看中国GDP增长图,会发现中国GDP从2010年二季度开始就一直在下行。下行的原因过去一直在热烈地讨论,国际经验表明,这是经济成长的规律。进入工业化中后期,也就是进入中等收入时期,经济高速增长的起飞阶段就已结束。从这个意义上讲,中国已经过了起飞的阶段,现在应该专注于平飞的问题,甚至要专注于降落的问题。


在这个GDP季度增长图上,我们会看到经济增长的那条线不波动了,说明传统意义上的周期问题不显现了,周期已经严重变形。这几轮宏观经济政策托住经济运行的飞机,使其不要掉下来,在缓慢地往下走,增长曲线也变平了。所以讨论中国经济周期问题的时候,要结合中国经济发展阶段的变化。


GDP下行的基本态势到2015年下半年发生了变化。从2015年下半年到现在的九个季度里,GDP同比增速稳定在6.7%到6.9%之间,今年似乎比去年表现略高一点。但这不是总需求上升导致的,而是过剩产能被市场或行政性手段去掉、无效供给减少导致的经济稳定。


微观层面表现的尤其明显。PPI上升,剩余产能的销售收入在增长,企业盈利开始有大幅度的提升,已经开始赚钱了。今年1到10月份,工业企业无论国有还是民营盈利都有大幅上升,这为宏观经济政策带来新的契机。由于企业销售收入增长,付息能力提高,杠杆便稳住了。企业的利润提升,那么杠杆率就有可能下降,宏观经济政策的转圜余地也就加大了。


2016年大家最关心的是什么问题?在2015年金融上出现了一些问题,导致2016年一开春经济形势很困难,政策上出现一些争论,很多人倾向于进一步加大政策刺激。最后还是权威人士发表讲话,以强调供给侧结构性改革而平息争论。那时候的困难是,如果去产能的话会导致经济进一步下行,但是如果去杠杆的话金融风险就会暴露,而中国产能过剩部门就是高杠杆部门,两个搅在一起,相互缠绕,宏观经济政策无法回旋。


我认为过去九个季度GDP稳定带来的契机就是这两个问题不再缠绕。中国经济企稳,货币政策不必再宽松和刺激,那么宏观经济政策就可以转向去杠杆的问题了。今年政府在3月份开始加强金融监管,以金融去杠杆为先导的去杠杆过程在中国开始展现。这是对今年的评价。


第二,关注金融周期。从全球的情况看,客观存在两个周期,一个基本上是所谓的实体经济以生产过剩为代表的传统经济周期,会因总需求变化带来库存、固定资产更新等等的周期波动。第二个是金融周期。二战结束以后,各国都普遍采用了应对传统生产过剩为代表的反危机、反周期的宏观经济政策,后果就是要通过加杠杆来运行这个周期,从而出现另外一个周期,表现在杠杆的扩张和收缩,即金融周期。而金融周期我们关注的不是很多。


如果从经济周期的角度来看,我们的推算结果表明,从最短的库存变动的基钦周期,一直到标准的固定资产更新的马克思周期,通常有1到8年,也就是固定资产更新周期。但是杠杆扩张和收缩的周期有十到二十年。通常情况是,当金融和经济都在扩张的时候,发生顺周期,资产价格上涨。但是如果说经济周期处在下行阶段,但杠杆还处在扩张阶段,这时候经济不会太下行,杠杆也还可以维持,不会带来很大问题。担心的是经济刚开始复苏,经济和金融周期开始错位,往往这时候要出现很大的问题。


回顾全球经济史,也能看到这一点,上世纪1929-1933年的大危机,之前是一段小阳春,但后来还是出现整个三十年代的大萧条。2017年全球经济表现好,都要开始去杠杆,金融周期和经济周期的错位开始出现,这是风险最大的时候。


第三,杠杆的可维持比急切去杠杆更重要,中国经济企稳,不是由于需求拉动引致的,而是由于供给侧结构性改革去产能所托住的。这和美国的经济周期不一样,美国是改革得以修复,真实需求开始恢复。


如果明年美国经济继续乐观的话,美国肯定会加快加息缩表过程,大家就会发现中国周期和美国周期开始不同步。如果美国加快加息和缩表过程,预计全球金融的两个风险就会显现。一是由于加息和缩表,美国资产价格会回落,尤其股市股价会回落,这会带来什么样的影响,目前还不知道。二是,如果美国加息,美元指数会上升,全球资金流向会变化,新兴市场国家会不会再出现类似二十年前的亚洲金融危机。


二十年前之所以出现亚洲金融危机,在于亚洲国家有一个很大特点——企业的高杠杆率,存在着去杠杆问题。但这还不是问题的核心,杠杆高低固然很重要,但更重要的是亚洲国家的股本回报率,也就是投资回报率都是全球最低的,预示着他们的杠杆具有很高的脆弱性,稍有风吹草动便维持不住了。最为经典的就是韩国。1996年韩国加入OECD,是第一个从发展中国家进入发达国家行列的国家,但是第二年韩国经济就全垮了。其根源就是韩国企业负债很高,股本回报率很低,持续借债不仅是为了扩大生产和投资,从而使GDP快速增长,而且是靠借债来获得现金流以维持杠杆。


国内借不到,就在国际上借。当国际上也借不到,杠杆就崩溃了。中国企业,尤其是国企的负债率高,股本回报率低,所以中国的杠杆同样具有脆弱性。我认为,对中国来说,杠杆是不是可维持是排在第一位的问题,即能不能有持续的现金流来付息。因此去杠杆的政策安排,首先还不是去的问题,而是杠杆能否维持住的问题。


从这个意义上来讲,今年情况比较好,PPI是正的,现金流比较好。杠杆不仅维持住了,而且随着企业利润的转好,杠杆还有所下降。假如明年PPI往下走,如果企业销售收入出现困难,导致利润的大幅下滑,那么杠杆的不可维持性、脆弱性将大大增长。因此恐怕明年的金融风险控制,最重要的还是操作的艺术,特别是在全球经济周期和中国经济周期都在错位的情况下,对去杠杆的把控会是中国宏观经济政策面临的最大挑战。


从某种意义上来说,我比较担心的是由于去杠杆操作不当而导致的踩踏事件的发生。因此,最好的策略恐怕是先维持杠杆,然后在这个基础上寻找某种机会,把一些大的风险炸弹给拆掉。中央金融工作会议也说得很清楚,现在重中之重是国有企业降杠杆,降杠杆最重要的办法是解决僵尸企业。僵尸企业一定得破产重组,维持没有意义,需要有严肃的市场纪律。其实中国有过这种经历,也积累了相当多的经验。比如上世纪九十年代国有企业“三角债问题”。当时最严重的就是纺织工业,在不去僵尸、不去产能的情况下,“三角债”怎么清也清不完,旧的未清,新的又来。最后还是通过“砸锭”,即把落后产能销毁了,纺织工业才有今天的局面。


我原来在中国银行工作,从2014年开始中国银行业也经历过这样一个改革。当时的银行业已经严重的资不抵债,已经技术性破产了。于是痛下决心,对银行业进行改革。通过股份制改造并在海内外上市,使银行商业化,从而才有今天中国银行业抵御国际金融危机的能力。从这个意义上讲,尽管现在的情况没有当年那么严重,但问题的性质还是一样的。应当抓住时机,用更积极的态度进行改革,淘汰过剩产能和僵尸企业,要用重组的方式,而不是拖延稳住。需要有一个国有企业与国有资本的三年重整计划,未来几年是“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期,又是中国经济由高速增长转向高质量增长的战略关口期,我建议,这个三年计划要配合十三五后三年的任务制定。


经济增长虽然下行,但能处在合理区间就属满意。我认为的合理区间有两个条件,一是完成政治承诺,2010年到2020年GDP翻一番,居民收入翻一番,从目前看,未来三年经济增速维持6.3%以上就可以实现;二是从充分就业的角度,中国现在基本上能达到充分就业,所以也不必担心经济增速下行。从未来的情况看,在去杠杆的新的历史环境中,企业的销售收入及盈利是关键。从这个意义上来说,提高企业盈利是最重要的,而不是增加GDP。


第四,对2018经济形势的估计。我们预测明年中国经济GDP 增长虽略低于今年,但仍可达到6.5%以上。理由是,今年以来,中国居民收入仍延续将近十年的增长态势,因此,消费仍会保持稳定增长的势头。今年投资尽管有所下滑,但主要与控制地方政府债务有关,基建投资下行,而房地产投资由于去库存的进展,明年可能有所回升,目前企业拿地的积极性高就反映了这一点。与此同时,如果明年CPI有所抬头,PPI将会维持正增长,这也有利于企业包括补库存在内的投资。


更为明显的是,预计2018年世界经济将延续今年复苏的势头,全球总需求的提高有利于中国的出口。尽管仍有一些不确定因素,例如欧美对中国的反倾销等,但出口有望保持正增长,从而不再像2015-2016年出口负增长,外需对中国经济贡献为负0.4%的状况。出口的增长也会相应抵消基建投资下滑对经济增长的拖累。从总需求角度看,2018年中国经济表现大体上是个平年,既无亮眼的上行,也不会有太大的下滑。这为供给侧结构性改革的推进提供了宏观经济环境。




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